k1体育十年品牌360 度无死角凝视谷歌真有那么稳吗？

　　k1体育美东时间 7 月 23 日盘后，谷歌母公司$谷歌发布了 2024 年二季度财报。这份 “喜忧参半” 的财报，在当下并不低的估值背景下，市场可能很难给出太多积极的反馈。

　　这次对于谷歌财报的解读，海豚君将结合电话会内容，围绕市场最关心、影响谷歌估值最核心的问题来讨论。

　　喜的是（1）搜索广告和云，增长比预期更强劲；（2）流量成本的优化以及裁员带来的管理费用压缩，带来收入 inline 下利润小超预期。

　　但坏的是（1）市场原本看好的 YouTube 广告表现显著低于预期；（2）资本开支超出市场预期，引发市场对未来利润率承压的担忧。

　　等特定垂类行业的投放需求强劲，以及 PMax 针对零售电商广告的拉动。而对于 YouTube 广告增速放缓，管理层归因于Q2 的同比高基数问题，高基数来源于

　　，到今年 Q2 刚好基数红利期结束。海豚君认为基数问题不能解释全部，猜测还有更多的 C 端时长迁移到短视频的持续性影响，一方面 Reels、TikTok 外部竞争、本身 YouTube TV 的广告面临 Netflix 和亚马逊的竞争，另一方面 YouTube 内部流量也更多的倾斜到 Shorts 上，但 Shorts 的变现能力不如中长视频贴片广告，也就是内部侵蚀拖累整体增长。

　　谷歌二季度的收入仅仅是达标，因此利润表现不错源于成本费用上的优化。具体拆分来看，成本优化主要体现在流量成本上，费用优化则主要是裁员、法律相关支出减少，从而压缩管理费用。

　　从业务角度划分，Google Services 经营利润率上浮了 0.5pct。Google Cloud 业务也重新开启盈利改善的节奏，OPM 环比提升 2pct。而这两块在财报前市场出于对 AI 成本增量的考虑，虽然也预期还会进一步改善，但都不算高。

　　近几个季度 Google Services 的经营利润率持续走高到 40% 附近，似乎并未看到 AI 成本投入的影响。是市场担忧过度了吗？海豚君认为并非如此，系相关成本确认存在滞后带来。

　　而最直接的，公司在电话会明确指引，三季度雇员人数会重回小幅扩张，经营利润率也会受到过去几个季度不断增加投入的基础设施折旧成本影响。

　　公司对下半年的收入展望并未给出太多描述，主要着重提及高基数的影响。海豚君预计下半年广告收入增速会看到一些压力，除了基数影响，下半年美国本土的宏观环境存在边际走弱，此外还将面临中国跨境电商投放减弱的影响。

　　反之，云业务有望在低基数、AI 需求增量下继续保持高增速（今年才有显著的 AI 增量）。不过，广告占收入大头，因此整体收入会更加倾向于和广告收入表现一致。

　　上季度谷歌宣布了新增 700 亿回购额度 + 首次派息的大礼包，二季度实际回购 157 亿，兑现派发 0.2 美元/股的分红并预告下季度将继续派发本季度的分红，同样是 0.2 美元/股。按此回购分红节奏递推，预计年化的回购 + 分红收益率为 3%。

　　尤其是当巨头在目前阶段水平差距并未有鸿沟的情况下，稳定持续的量化效果就更加困难，尤其是 AI 带来的纯净增量的追踪。况且对与谷歌来说，能够直接体现 Gen-AI 对广告拉动的 AI overview 5 月中旬才刚在美国地区推出，对广告主预算的拉动效果不会那么快体现。

　　（在 PMax 下就是一个内部统一的广告系统），那么影响谷歌整体广告收入的因素，简化来看其实就是 1）行业/宏观；2）竞争。那么问题在于，从预期上看，无论是宏观还是竞争，谷歌下半年暂时看不到比较明显的（市场未预期到）潜在利好。

　　2）竞争上，搜索需要处理苹果默认搜索引擎的反垄断诉讼，以及苹果对 Chrome 浏览器的抵触（谷歌为弱化默认搜索引擎被取消的风险，引导苹果用户下载使用 chrome，直接影响 safari 导致苹果不满）。YouTube 则需要面对其他短视频平台（Reels、TikTok）、联网 TV（Amazon TV、Netflix）的竞争。

　　二季度资本开支超出此前指引和市场预期，但对于下半年，公司也并未因 Q2 的超额而减少预算，这样全年至少 492 亿，同比增速 52%。三季度经营利润率将开始面临前置投入带来的增量成本确认，意味着短期 AI 投入产出错配会给利润率带来压力。

　　基本面的边际变化影响如何，还是要结合估值来说。目前谷歌的市值隐含 25 年 20x PE，15x EV/EBITDA，这个估值处于历史中枢，不高不低，但要显著拉动估值需要 eps 端出现明显的驱动力。但考虑到上述的短期边际风险，海豚君认为当前位置并不具备性价比，可以关注三季度苹果默认搜索引擎诉讼案有进展，引发市值波动时，能否看到一个更安全的位置。

　　谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

　　a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。

　　b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

　　二季度谷歌整体营收 847 亿，同比增长 13.6%，基本符合市场一致预期。

　　二季度低基数 + 强劲的宏观背景，以及主要投放搜索广告的垂直领域活跃，使得整体广告收入仍然保持了相对稳定的增长。

　　与此同时，AI 浪潮下，Google 云服务也实现了预期内的高增长。而 YouTube 订阅收入表现亮眼，也带动了其他服务收入持续高增长。

　　二季度广告收入 646 亿，整体增长 11%，因为去年 Q2 中国跨境电商开始投放，进而带来的高基数影响，增速相比一季度略有放缓。虽然整体上符合预期，但

　　等行业的投放需求强劲。但搜索广告为何强劲，其实市场并没有清晰的认知，公司解释为 Performance Max 和 AI 搜索驱动广告效果的提升。并且基于这个因素，在 5 月 I/O 大会上正式推出 AI overview（原 SGE）后，公司对搜索业务的增长前景也非常乐观。

　　而对于 YouTube 广告增速放缓，管理层归因于 Q2 的同比高基数问题，高基数来源于

　　，猜测还有更多的 C 端时长迁移到短视频的持续性影响，一方面 Reels、TikTok 外部竞争，另一方面 YouTube 内部流量也更多的倾斜到 Shorts 上，但 Shorts 的变现能力不如中长视频贴片广告，也就是内部侵蚀拖累整体增长。此外 YouTube TV 可能也受到了来自 Netflix 和 Amazon prime 的影响。虽然 YouTube TV 的收视份额持续有优势，但 Netflix 和 Amazon Prime TV 以往并没有推行广告变现，因此过去并不存在广告上的竞争，但现在 YouTube TV 也需要打起精神应对。

　　联盟广告收入二季度下滑 5.2%，表现较差。多个季度的走弱，隐含了一个行业趋势的判断：

　　原定三季度开始逐步停用第三方 Cookies 的计划，暂时搁置，恐怕是引起了太多网站和广告机构的阻挠，后续公司会采取提供用户选择是否允许 Cookies 跟踪的方式，或许会延缓下季度进一步恶化的趋势。

　　：二季度实现 103 亿收入，同比增速 28.8%，高增速趋势非常稳定。云业务是能够清晰感知到 AI 对收入的拉动，公司提及目前 AI 部分的创收已经达到几十亿的水平，这个占比提升的速度已经很快，说明企业客户对 AI 云的采纳是比较积极的。截至二季度，谷歌为云客户提供的 AI 基础设施和 GenAI 解决方案已经创造了数十亿美元的收入，被超过 200 万开发人员使用 。

　　除此之外，云部门的高增长仍然还有 Google Workspace 的拉动，

　　截至到一季度（二季度数据需要等待上交 SEC 的完整季报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同规模上升态势相对稳定。同比增长 17.5%，相比上季度有一定加速，环比净增额 80 亿，小于四季度的 184 亿，主要是季节性的波动。

　　二季度增速进一步放缓，同比增长 14%。这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。近两个季度的增长支撑力来自于 YouTube 订阅，去年二季度，YouTube 会员涨价，但 TV 收视份额却在稳步提升，使得订阅收入保持了高增长趋势。不过涨价带来的基数红利在二季度之后也就结束了，因此其他业务同样面临着高基数压力。

　　二季度核心主业的经营利润 274 亿，同比增长 26%，利润率达到 32.4%，环比提升了 1pct。小幅优化主要是因费用上的压缩带来，一方面法务费用同比减少，另一方面集团继续净裁员了 1313 人，最终体现到管理费用同比下降 9.3%。流量成本虽也有优化，但其他成本的增加抵消了对毛利率的拉升。

　　（1）市场最关心的也就是资本开支的变化。二季度资本开支 132 亿，均高于公司粗略指引的 120 亿以上、市场预期的 125 亿。而电话会上，公司对下半年资本开支的预算指引，也并未因为二季度投入多了而进行调整，仍然是 120 亿以上的区间范围。

　　（2）研发费用也有重启增加趋势。二季度研发费用同比增长 12%，较一季度的增速 4% 进一步加速。

　　以广告为主的 Google Services 和 Google Cloud 两大业务部门，二季度经营利润率均有提升，其中云部门的盈利改善显著超出市场预期，Google Services 的经营利润率也小幅提升到近三年新高。

　　但由于三季度将有更多的 AI 基建折旧确认到成本费用中，AI 错配期影响加大，因此两大业务的利润率都可能会面临一定的调整压力。